货币市场和联邦基金利率:前进之路


温/约翰威廉姆斯

校对/龙白涛

评论/龙白涛

这是纽约联邦储备委员会主席约翰威廉姆斯关于美联储货币政策操作框架的演讲。 演讲的准确性和及时性远远高于任何货币和金融教科书。 作为美联储12个地区储备之一,纽约联邦储备银行(new york Fed)拥有独立的头寸,其交易室负责执行美联储的公开市场操作。

美国国会委托给美联储的两大任务是最大限度的就业和价格稳定。美联储主要通过控制联邦基金利率来实现这些目标,即银行间无担保贷款形式的隔夜贷款利率。 美联储通过“充足储备”系统维持联邦公开市场委员会(FOMC)预期的利率 充足准备金框架有三个要素,其目的是将联邦基金利率保持在目标范围内:

(1)向银行提供美联储持有的“充足”准备金;(2)利率,包括美联储自己设定的利率和影响联邦基金利率的利率;(3)公开市场操作(Open market operation),即纽约联邦储备局交易办公室在执行FOMC指令时,可以通过直接购买或回购国债和机构债券,永久或暂时提高系统中的储备水平

在2008年全球大危机: GFC之后,美联储通过几轮大规模的QE增加了其长期证券持有量。这导致外汇储备大幅增加,2014年达到2.8万亿美元的峰值。 这些行动在一定程度上发挥了作用,美国成为第一个从GFC复苏的发达经济体。 随后,随着货币等非储备负债的增长和美联储证券持有量的减少(“缩减”),储备水平下降 货币等非储备负债的增加反映了企业和家庭持有现金的偏好以及对经济衰退前景的担忧。

美联储官员一直在测试“充足”储备的水平 为了平稳过渡到符合“充足储备”框架的储备水平,FOMC于2019年3月宣布放缓证券减持步伐(“减持表”),并于2019年7月完全停止减持 然而,由于货币市场的不稳定,回购利率和联邦基金利率都在上升,利差也在扩大。美联储在9月份开始回购操作,并取得了预期结果。

为了达到“足够”的储备水平并将联邦基金利率保持在目标范围内,美联储已经决定至少在2020年第二季度之前继续购买美国国债 同时,临时公开市场操作(隔夜和定期回购)将持续到2020年1月。 根据该计划,到2020年第二季度末,美联储将扩大资产6000亿美元。 美联储拒绝承认这是新一轮QE危机的开始,但过去6个月连续两次降息似乎表明,美国无法免受全球衰退的预期。

演讲强调了回购基准利率的重要性,即隔夜融资担保利率,即SOFR 它被选为伦敦银行同业拆放利率的替代品

伦敦银行同业拆放利率曾经是最重要的市场基准利率,但出于几个原因,美联储决定取而代之。 首先,伦敦银行同业拆借利率流动性正在消失,因为GFC随后对银行和货币市场基金的监管改革导致短期银行间贷款减少。 根据美联储2018年的一份报告,2016年至2017年三个月间伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)的日平均借款额仅为10亿美元。 其次,伦敦银行同业拆放利率不是基于实际交易,而是基于银行估计,因此很容易操纵。 一些美国和欧洲银行被发现在2007-2009年金融危机之前和期间操纵伦敦银行同业拆借利率(LIBOR衍生品)获利

美联储一直在用SOFR取代伦敦银行同业拆借利率,因为SOFR已经改善了伦敦银行同业拆借利率的两个最致命的缺陷。 首先,SOFR不是通过报价计算的,而是通过交易价格计算的,这增加了操纵的难度 其次,SOFR以国债回购市场为基础,国债回购市场是货币市场中成交量最大的市场,自2008年以来占据绝对份额,确保SOFR能够最大程度地反映市场资本利率水平。 因此,SOFR比伦敦银行同业拆借利率更能代表当前的银行间融资成本

美联储用SOFR代替伦敦银行同业拆放利率对中国利率市场化有重要启示。只有把利率决定机制交给一个深度、活跃、广泛的市场,真正的利率市场化才能实现 2019年在中国实施的LPR(贷款优惠利率)起着基本利率的作用。LPR的计算是基于18家银行的报价,对公开市场操作利率(主要是中期贷款利率,方便中期借款的利率)增加点数 因此,LPR并非基于真实交易的结果,与伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)非常相似,存在流动性枯竭和容易操纵的风险。 在中国有效市场支持的利率品种(国债利率、LPR、SHIBOR、R007和DR007)中,基本利率的最优选择是DR007,它反映了银行业金融机构的核心流动性,并得到充分交易的支持。 因此,中国的DR007是可以与美国SOFR相比的基准利率。

基本利率通常是短期市场利率,其期限比贷款期限短得多。 为了解决期限匹配问题,实现有效的利率风险管理,有必要开发利率互换(或掉期)作为套期工具,实现短期浮动利率与长期固定利率的转换。 此外,为了更好地支持基准利率的价格发现,并在更多时间点抵消与基准利率相关的利率风险,还需要期货工具(基准利率)。 因此,美联储强烈鼓励银行开发SOFR期货和掉期产品 中美比较表明,尽管中国存在依赖DR007等指标的利率互换产品,但其规模远小于贷款规模。利率互换在基于市场的贷款利率定价中并没有真正起到套期保值和期限转换的关键作用。因此,利率互换市场仍需深化。 中国还缺乏带有DR007等指标的利率期货产品。

龙白涛

简介

下午好,女士们先生们 当我发表闭幕词时,我考虑到你已经听了几个小时复杂而丰富的技术内容。 我想给每个人一个机会,但是我不能

今天下午我要谈论的话题很复杂,充满了技术性细节。 这是关于最近回购市场的动荡和美联储的反应。

首先,我将详细阐述美联储货币政策的操作框架 这将带我进入金融系统“管道”的各个方面,对许多人来说,这可能是一个深刻的话题,但这是至关重要的,所以请耐心等待。

然后,我将回顾一个月前货币市场的动荡,它导致纽约联邦储备银行进行公开市场操作以稳定短期利率。 我将通过描述美联储在上周五[声明中提出的未来发展道路进行总结1]